Rozpoczynamy obserwację kolejnej spółki Noctiluca S.A. W obecnej chwili jest ona notowana na NewConnect i wyceniana na ok. 75 mln zł (na dzień 04.08.2022). Spółka zadebiutowała 12 kwietnia 2022 r. i pomimo słabego sentymentu na rynku zakończyła ten dzień blisko 40% wzrostem. Prawdopodobnie było to związane z jej dużą popularnością na jednym z płatnych portali dla inwestorów (co dla nas , oczywiście w żaden sposób nie rzutuje na wartość merytoryczną spółki), ale to i tak imponujący wynik. W tym artykule chcemy naświetlić działalność spółki, a następnie regularnie śledzić jej działania publikując kolejne teksty.
Czym spółka się zajmuje?
Projektuje i produkuje emitery OLED. Emiter to związek chemiczny, który pod wpływem prądu, emituje światło. Są one kluczowym elementem ekranów wykonanych w technologii OLED, znajdziemy je w droższych telewizorach, smartfonach, laptopach, monitorach etc. Sama spółka funkcjonuje od 2019, kiedy została wydzielona z Synthex Technologies sp. z o.o., który obecnie jest jej największym akcjonariuszem.
Trochę więcej o samych emiterach OLED
To jaka będzie jakość oraz parametry obrazu wyświetlanego przy wykorzystaniu technologii OLED gównie zależy właśnie od emitera, dlatego jest on tak istotny. Ich kolory odpowiadają palecie podstawowych barw (RGB – red, green, blue), która stanowi bazę do pozostałych kolorów. Spółka wyróżnia 4 generacje emiterów. Obecnie wykorzystuje się pierwszą i drugą generacje, jednak mają one istotne wady. Występuję przy nich m.in. tzw. „efekt wypalenia” (np. poświata loga stacji, która pozostaje po przełączeniu na inny kanał), zachodzi konieczność wykorzystania metali ciężkich, co pociąga za sobą trudności w produkcji, a później recyklingu elektroniki, czy też w przyszłości ryzyko zakazu ich stosowania, wyświetlacze także potrzebują dużej ilości energii (szczególnie ważne przy urządzeniach mobilnych). Dlatego spółka skupia się na rozwoju 3 i 4 generacji emiterów, chociaż twierdzi, że również ma kompetencje w tworzeniu poprzednich generacji. Do tej pory nikomu nie udało się stworzyć takiego emitera (w jednym z podstawowych kolorów RGB), który został komercyjnie wykorzystany.
Samo zagadnienie jest znacznie bardziej skomplikowane, a w tym akapicie przedstawiamy tylko ogólny zarys, więcej informacji można znaleźć w dokumencie informacyjnym oraz na stronie spółki.
Jak duży jest rynek wyświetlaczy OLED?
Cały rynek OLED w 2020 był wart 34 miliardy dolarów i rośnie w tempie 26% rocznie. Są to dane podane przez Display Supply Chain Consultants. Jednak niewiele mówi nam to w odniesieniu do spółki, bo rynek OLED to nie tylko emitery.
Trochę bardziej miarodajnie może być przyjrzenie się światowemu liderowi w produkcji emiterów I i II generacji – Universal Display Corporation. W 2021 roku osiągnął on 553,5 miliona dolarów przychodu oraz 269,6 milionów EBIDA.
Warto tutaj jeszcze wspomnieć, że spółka deklaruje możliwość uzyskania ok. 80% marży na produkcji przy dużych zamówieniach.
Konkurencja
Noctiluca przedstawia następujące firmy za swoją konkurencję dla emiterów III i IV generacji: Kyulux, Cynora (przejęta za 300 mln USD przez Samsunga w czerwcu), Universal Display Corporation, Merck (dwie ostatnie opisywane jako konkurencja pośrednia, ponieważ nie prowadzą własnych badań).
W lipcu tego roku QYResearch opublikował raport „Global OLED Blue Light Emitting Materials Market Report, History and Forecast 2017-2028, Breakdown Data by Manufacturers, Key Regions, Types and Application”, a w nim zostały przedstawione następujące firmy jako kluczowi producenci: Idemitsu, Cynora, Kyulux, Noctiluca, Universal Display. Warto zauważyć, że Noctiluca została w nim uwzględniona, a lista jest bliska temu co prezentuje spółka.
Przed Cynorą, z przejęciem na tym rynku, mieliśmy do czynienie w 2013 roku, kiedy również Samsung przejął firmę Novaled za 280 mln USD, jednak tutaj trzeba zauważyć, że Novaled miał 35 mln USD przychodu w tym czasie (w tym 25 mln od samego Samsunga).
Przejęcie spółki konkurencyjnej jest dla Noctiluci teoretycznie korzystne, bo zamyka pozostałym producentom wyświetlaczy dostęp do technologii i muszą się oni zainteresować pozostałymi podmiotami.
Kogo zatrudnia spółka?
Spółka zatrudnia ok. 30 pracowników. Składa się na to zespół chemików w toruński laboratorium oraz w Korei, który testuje emitery w diodach oraz panelach. Doradcą technicznym spółki został Prof. Jang Hyuk Kwon, który w przeszłości był wiodącym technologiem Samsunga oraz współpracował z LG. Bardzo ważną osobą dla spółki jest Sri Peruvemba – członek rady doradczej, członek zarządu w Society for Information Display (SID), posiada ponad 25-letnie doświadczenie w branży elektronicznej obejmującej marketing wyświetlaczy LCD, CRT, TFEL, OLED, LED, plazmowych i ePaper na rynku mobilnym, przemysłowym, medycznymi telewizji. Pełnił on funkcję CMO w E Ink Corporation, a także zajmował wyższe stanowiska w Cambrios, Sharp Corp, TFS Inc, Planar Systems i Suntronic Technology. Ponadto Noctiluca współpracuje z Industrial Technology Research Institute Taiwan oraz Karlsruhe Institute of Technology w Niemczech.
Pracownicy mają w umowach zawartą klauzule o zakazie konkurencji, a czterech kluczowych pracowników objętych jest programem motywacyjnym. Jest to program skierowany tylko do kadry zarządzającej.
Ponieważ jesteśmy na rynku kapitałowym nie od dzisiaj, wiemy, że każda spółka innowacyjna potrzebuje mocnej części naukowej jak i zarządzająco-menadżerskiej. Wyłącznie te dwa integralnie współpracujące zespoły mogą dać prawdopodobieństwo sukcesu, a brak lub słabość jednego z nich znacząco zmniejsza szanse na sukces. Wygląda na to, że tu tacy ludzie istnieją, co jest spełnieniem warunku koniecznego.
Proces rozwoju emitera
W dużym uproszczeniu cały ten proces sprowadza się do odkrywania związku chemicznego na początku, a następnie testowanie ich w diodach oraz całych panelach. Pierwsza część jest przeprowadzana przez polski zespół chemików, a następną zespół w Korei.
Jak wygląda komercjalizacja tego typu produktu?
Najbardziej pożądaną formą komercjalizacji jest sprzedaż dużych ilości emitara producentowi wyświetlaczy (pozwala osiągnąć najwyższe marże) lub licencjonowanie IP. Jednak droga do tego jest długa i wymaga pracy zarówno po stronie spółki, jak i odbiorcy. Każda firma ma inne wymagania co do emitera w zależności od panelu OLED i sam proces różnie przebiega. Noctiluca twierdzi, że opracowała “konfigurowalny emiter”, który pozwala na przeprowadzanie całego procesu szybciej i lepiej dopasować go pod potrzeby partnera.
Ogólny zarys tego procesu spółka przedstawiła na grafice następująco:
Spółka również sygnalizowała wprowadzenie oferty usług kontraktowych.
Noctiluca ma już na swoim koncie pewne sukcesy. W kwietniu zawarła umowę ramową na dostawę związków OLED z Inuru GmbH (sama firma zajmującą się produkcją ultracienkich paneli OLED dedykowanych do zastosowań na rynku opakowań, reklamy i druku). W II kwartale 2021 r. spółka podpisała umowę MTA (Material Transfer Agreement) z japońskim konglomeratem chemicznym (nie podano jego nazwy, jednym z największych globalnie producentów samochodów i autobusów oraz komponentów do elektroniki użytkowej). Ponadto w styczniu tego roku została ogłoszona kolejna umowę typu MTA z LG Display.
Zarząd deklaruje, że chcę jak najszybciej pokazać rynkowi, że jest w stanie komercjalizować swoje badania naukowe. Obecnie prowadzi wiele rozmów z dużymi firmami. W majowym raporcie część z nich została przedstawiona w tabeli razem ze stopniem zaawansowania link. Spółka podaje, że są to najbardziej rozpoznawalne światowe marki, osoby, które były na ostatnim walnym zgromadzeniu akcjonariuszy wiedzą o czym piszemy.
Podjęcie współpracy z Noctilucą przez globalne firmy stanowi nieocenione uwiarygodnienie kompetencji oraz know-how spółki. Oczywiście sama umowa może nie zakończyć się komercjalizacją, ale na pewno jest potwierdzeniem wartości IP spółki.
Czy producenci ekranów OLED mogą zmienić technologie i jakie są alternatywy?
Obecnie ekrany są produkowane w następujących technologiach: LCD, OLED, QLED, micro-LED, mini-LED. Każdą z nich spółka opisała na swojej stronie razem z ich wadami i zaletami link. Jednak najbardziej rozpowszechnioną technologią dla ekranów „premium” jest właśnie OLED. Zarząd niespecjalnie obawia się szybkiego odwrócenia tego trendu, ponieważ najwięksi producenci zainwestowali miliardy dolarów w linie produkcyjne dla właśnie tego typu wyświetlaczy i przejście na inny nawet lepszy parametrami czy bardziej ekonomiczny w produkcji bardzo dużo by kosztowało i długo by trwało. Takie tłumaczenie wydaje się logiczne i nas w pełni przekonuje. Historycznie zmiany na rynku elektroniki (i nie tylko) zachodziły stopniowo i bardzo powoli, dlatego dla nas nie jest to realne zagrożenie dla tej spółki.
Czy główni akcjonariusze mają „lock-up’y”
Tak, zarówno główni akcjonariusze, jak i członkowie zespołu merytorycznego mają lock-up’y na 12, 18 lub 24 miesiące. Jednak jest on uchylany na część akcji, jeśli kurs osiągnie określone poziomy. Dokładne warunki zostały opisane w dokumencie informacyjnym.
Relacje inwestorskie
Spółka przyjęła politykę publikowania raportów miesięcznych. Oczywiście nie w każdym znajdziemy nowe, istotne informacje, ale przy tak skomplikowanej materii jest to duża wartość dla inwestora, że może się on zapoznać z najświeższymi informacjami. Przedstawiciele Noctiluci wydają się bardzo otwarci na pytania inwestorów. Spółka nie ma długiej historii rynkowej, ale obecnie relacje inwestorskie oceniamy bardzo wysoko, to wielka wartość dodana i niestety jest to raczej wyjątek, a nie reguła na polskim rynku kapitałowym.
Podsumowanie
Obszar, w którym działa Noctiluca wydaje się bardzo ciekawy, ponieważ istnieje tutaj wysoka bariera wejścia, umiarkowana konkurencja i naturalnym następstwem tego są wysokie marże. Uczciwie trzeba przyznać, że pełna ocena naukowej części jest bardzo trudna dla inwestora, bo zagłębiamy się w niezwykle specjalistyczną dziedzinę. Jednak tutaj rolę „walidatora” kompetencji i technologii pełnią prestiżowe umowy zawarte do tej pory przez spółkę.
Potencjał oraz główne atuty spółki
- Działalność na rynku o umiarkowanej konkurencji i wysokiej barierze wejścia
- Działalność na bardzo dużym wartościowo rynku
- Doświadczony zespół naukowców w Polsce i Korei
- Dwie umowy zawarte z dużymi międzynarodowymi firmami i wiele prowadzonych rozmów
- Możliwość uzyskiwania bardzo wysokich marż
- W przeszłości spółki podobne do Noctiluci (ale osiągające znaczne przychody) były przejmowane przez dużego gracza branżowego
- Silna części naukowa jak i zarządzająco-menadżerska w spółce na co mogą wskazywać dotychczasowe działania spółki
Wady, zagrożenia
- Mała płynność na NewConnct (ale nie najgorsza, jak na tej wielkości spółkę)
- Ryzyko zakończenia niepowodzeniem dotychczasowej współpracy w ramach umów MTA
- Ryzyko nieosiągnięcia wymaganych przez partnerów parametrów emiterów
- Możliwa podaż akcji przy określonych cenach
