Od publikacji naszego ostatniego tekstu minęło około 10 miesięcy. Wtedy pisaliśmy, że w działalności Noctiluci nastąpił pewien punkt zwrotny. Dzisiaj warto więc sprawdzić, czy rzeczywiście tak było, czy też była to tylko kolejna faza długiego procesu rozwoju.
Rozumiemy zniecierpliwienie części inwestorów i trudno się temu dziwić. Przez blisko dwa lata kurs Noctiluci praktycznie stoi w miejscu, poruszając się w relatywnie wąskim, około 20-procentowym przedziale, podczas gdy w tym samym czasie WIG wzrósł o prawie 90%. Koszt alternatywny dla akcjonariusza był więc bardzo wysoki. W tym okresie pojawiały się kolejne informacje o testach, partnerach, umowach MTA i postępach technologicznych, ale do tej pory nie przełożyły się one ani na trwały wzrost kursu, ani – co ważniejsze – na istotny skok przychodów i wyników finansowych. Rynek najwyraźniej przestał już płacić za same zapowiedzi i kolejne etapy prac. Teraz oczekuje twardego dowodu: przejścia testów na linii produkcyjnej, podpisania umowy ramowej i rozpoczęcia powtarzalnych dostaw. Dopiero wtedy wieloletnia historia o potencjale technologii zacznie być weryfikowana przez realny biznes.
Naszym zdaniem przez ten czas spółka zrobiła istotny i mierzalny postęp. Jednocześnie wciąż nie przekroczyła granicy, która z punktu widzenia inwestora jest najważniejsza: nie ma jeszcze powtarzalnych dostaw materiału NCEIL na masową linię produkcyjną największego klienta. Nie ma również vendor code ani umowy ramowej, która jednoznacznie potwierdzałaby wejście do łańcucha dostaw.
Dlatego w tym artykule spróbujemy oddzielić to, co rzeczywiście się wydarzyło, od tego, na co nadal trzeba czekać.
I od tego właśnie warto zacząć.
Najważniejszy projekt – technologia przeszła drogę od laboratorium do bramy fabryki
W poprzednim artykule szerzej opisywaliśmy materiał NCEIL i jego bardzo dobre wyniki w testach. Najbardziej zaawansowana współpraca dotyczy jednego z największych światowych producentów urządzeń telekomunikacyjnych z Chin.
Pod koniec 2025 r. partner zdecydował się pominąć standardowy etap JDP i skierować Noctilucę na tzw. fast track prowadzący bezpośrednio w stronę testów przemysłowych. Spółka otrzymała wtedy około 30 wymagań, które należało spełnić przed dopuszczeniem materiału na masową linię.
W pierwszym półroczu 2026 r. lista została zrealizowana w 100%. W tym czasie Noctiluca zwiększyła skalę produkcji około stukrotnie, do ok. 500 g materiału miesięcznie, podniosła jego czystość do 99,95%, zawęziła profil zanieczyszczeń oraz uzyskała wymagane certyfikaty ISO. Kolejnym krokiem były testy powtórzeniowe materiału wyprodukowanego już w tej większej skali. Dotychczasowe wyniki potwierdziły wcześniejsze rezultaty, ale sam proces testowy nie został jeszcze zakończony. Dopiero po domknięciu tego etapu spółka ma przejść do właściwych testów na masowej linii produkcyjnej.
Ale tutaj właśnie trzeba uważać, żeby nie zrobić jednego kroku za daleko w interpretacji.
Zamknięcie checklisty nie oznacza jeszcze komercjalizacji
Podczas testów powtórzeniowych zidentyfikowano zależność pomiędzy czasem życia urządzenia a napięciem zasilania, którą partner zdecydował się zbadać dokładniej. W efekcie pierwotnie około 2-tygodniowy program testów został rozszerzony do około 8 tygodni, m.in. o testy ampułowe i dodatkowe testy urządzeniowe.
Następnym krokiem mają być testy na rzeczywistej masowej linii produkcyjnej. Jeszcze wcześniej zakładano ich rozpoczęcie wcześniej, obecnie mówimy o IV kwartale 2026 r. Inwestycyjnie to jest problem, bo każde przesunięcie wydłuża czas oczekiwania na komercjalizację i przychody. Technologicznie jednak samo opóźnienie nie musi być problemem, jeżeli wynika z dodatkowej weryfikacji i dopracowania rozwiązania przed wejściem na linię.
Co więcej, sam test wymaga zatrzymania normalnie pracującej linii produkcyjnej, więc jego termin zależy również od dostępności odpowiedniego „okna” u partnera, a nie wyłącznie od Noctiluci.
Dlatego najważniejszym komunikatem w kolejnych miesiącach nie będzie kolejna umowa MTA czy kolejny partner w pipeline, lecz przejście testów na linii, uzyskanie vendor code, podpisanie umowy ramowej i rozpoczęcie powtarzalnych dostaw.
Dopiero wtedy będzie można mówić o pierwszym rzeczywistym przemysłowym wdrożeniu.
Dobrą wiadomością jest to, że nie mamy już tylko jednego obiecującego projektu
Drugą ważną zmianą ostatnich miesięcy jest pojawienie się podobnych wyników u kolejnych partnerów.
Czołowy chiński producent wyświetlaczy prowadził własne testy materiału. W zależności od zastosowania wyniki wskazują na poprawę czasu życia urządzeń o około 100–200% przy wykorzystaniu materiału jako EIL oraz około 30–60% jako dodatku do ETL. Spółka prowadzi także trzy relacje w segmencie micro-OLED, a najbardziej zaawansowany etap JDP z innym chińskim partnerem osiągnął około 65–70%. Według raportu wszystkich 15 partnerów przemysłowych znajdujących się w aktywnym pipeline kontynuuje testy NCEIL-4.
To dla nas ważniejsze niż sama liczba podpisanych umów.
Jednym z największych problemów przy ocenie spółki technologicznej jest ryzyko, że dobry wynik otrzymany w jednym laboratorium okaże się trudny do powtórzenia w innym miejscu. Tutaj sytuacja wygląda całkowicie odmiennie – pozytywne wyniki zaczynają pojawiać się niezależnie u różnych partnerów.
Nie oznacza to oczywiście, że każdy z tych projektów zakończy się wdrożeniem.
Dobrym przykładem są dwa projekty, które jeszcze niedawno należały do najważniejszych tematów w komunikacji Noctiluci. Pierwszy to zaawansowany projekt z chińskim producentem z segmentu IT OLED. W 2026 r. tempo prac spadło z powodu zmian organizacyjnych po stronie klienta, a harmonogram przesunął się o około jeden–dwa kwartały. Drugi to projekt drukowanego OLED ze szwajcarskim producentem zegarków. Prace również się wydłużają, m.in. z powodu zmian dotyczących lokalizacji produkcji. Jeszcze wcześniej były to jedne z flagowych projektów spółki. Dzisiaj zeszły wyraźnie na dalszy plan i praktycznie zniknęły z bieżącej publicznej komunikacji. To ważna zmiana, bo mówimy o projektach, które wcześniej były przedstawiane jako jedne z najbardziej zaawansowanych i istotnych dla rozwoju Noctiluci.
Są to według nas bardzo wartościowe przykłady, ponieważ pokazują, że materiał jest warunkiem koniecznym, ale nie wystarczającym do komercjalizacji. Technologia może działać, a mimo tego wdrożenie może przesunąć się z przyczyn organizacyjnych, biznesowych, produkcyjnych czy po prostu ze zmiany roadmapy dużego klienta.
Finanse – jest poprawa, ale Noctiluca nadal potrzebuje kapitału
Wyniki finansowe idą w dobrym kierunku, chociaż oczywiście nadal mówimy o powolnej poprawie i bardzo niewielkiej spółce.
W pierwszym półroczu 2026 r. przychody netto ze sprzedaży (nieuwzględniające zmiany stanu produktów) wyniosły 1,204 mln zł, wobec 715 tys. zł rok wcześniej, co oznacza wzrost o około 68%. Sam drugi kwartał przyniósł około 695 tys. zł przychodów netto ze sprzedaży, wobec 509 tys. zł w pierwszym kwartale. Jednocześnie kwartalna strata EBITDA spadła z około 1,36 mln zł w pierwszym kwartale do 0,89 mln zł w drugim. Spółka nadal zakłada możliwość osiągnięcia pierwszego miesiąca z break-even EBITDA pod koniec 2026 r. Podchodzimy do tego celu ostrożnie. Traktowalibyśmy go jako ambicję zarządu, a nie prognozę.
Co ciekawe, dojście do tego poziomu nie ma być uzależnione od dużego wdrożenia NCEIL. Obecne przychody pochodzą przede wszystkim z mniejszych projektów, usług i sprzedaży materiałów. To akurat pozytywne, ponieważ zmniejsza zero-jedynkowość modelu.
Z drugiej strony na koniec czerwca spółka posiadała około 0,9 mln zł gotówki, przy kosztach operacyjnych rzędu około 760 tys. zł miesięcznie. Nie należy oczywiście zestawiać tych dwóch wielkości wprost, ponieważ Noctiluca posiada dostęp do linii finansowania, realizuje projekty grantowe i otrzymuje refundacje ponoszonych kosztów. Mimo tego jasno widać, że dalszy rozwój wymaga kapitału.
I spółka właśnie przygotowuje kolejną rundę finansowania.
15 września podpisano term sheet z NCBR Investment Fund oraz IGS. Pierwszy etap przewiduje emisję 112 tys. nowych akcji po 90 zł, czyli pozyskanie 10,08 mln zł. Drugi obejmuje 112 tys. warrantów pozwalających na pozyskanie kolejnych 10,08 mln zł po tej samej cenie w ciągu 24 miesięcy. Łącznie potencjalna wartość inwestycji wynosi więc nieco ponad 20 mln zł.
Kluczowe jest więc, na co ten kapitał ma zostać wydany. Zgodnie z komunikacją spółki środki mają służyć kolejnemu etapowi rozwoju: rozbudowie kompetencji inżynierskich i infrastruktury PVD, zwiększaniu możliwości produkcyjnych oraz przygotowaniu Noctiluci do obsługi większych zamówień. Innymi słowy – mają finansować skalowanie technologii, która przeszła już znaczną część procesu walidacji, a nie kolejne lata poszukiwania produktu i finansowania samego R&D.
Dla obecnych akcjonariuszy oznacza to rozwodnienie. Przy pełnej realizacji obu etapów udział dotychczasowych akcjonariuszy zostałby rozwodniony o około 10%. To jest realny koszt tej rundy i kolejny element, który inwestor powinien uwzględniać przy ocenie spółki.
Granty i własne laboratorium PVD
Kolejnym elementem, który nie jest może najbardziej medialny, ale z punktu widzenia działalności spółki może mieć duże znaczenie, jest rozwój własnych kompetencji inżynierskich.
Noctiluca pozyskała dofinansowanie projektu dotyczącego nowych materiałów ETL. Cały projekt ma wartość około 15,5 mln zł, z czego około 9,4 mln zł stanowi dofinansowanie. Łącznie spółka ma obecnie dwanaście projektów grantowych o wartości około 29,9 mln zł, w tym około 19,7 mln zł dofinansowania.
Część tych środków ma zostać wykorzystana do stworzenia własnej infrastruktury PVD, dzięki której Noctiluca będzie mogła budować i testować urządzenia OLED w Polsce. Jednym z problemów spółki w poprzednich latach była zależność od zewnętrznych laboratoriów. Materiał trzeba było wysłać, poczekać na test, odebrać wyniki, zmodyfikować związek i ponownie rozpocząć cały cykl. Własna infrastruktura może znacząco skrócić ten proces i zwiększyć liczbę nowych materiałów trafiających do testów.
Jednocześnie pamiętajmy, że grant to nie pieniądze otrzymane bez żadnych kosztów i zobowiązań. Projekty wymagają wkładu własnego, realizacji konkretnych prac i często wcześniejszego ponoszenia wydatków. Dlatego 19,7 mln zł dofinansowania nie należy utożsamiać z 19,7 mln zł wolnej gotówki.
Niewątpliwie jednak ogranicza to skalę kapitału, który w innym przypadku trzeba byłoby pozyskać od akcjonariuszy.
Co jest dzisiaj największym ryzykiem?
Paradoksalnie największe ryzyko jest już trochę inne niż rok temu.
Wtedy można było zastanawiać się przede wszystkim, czy materiał rzeczywiście działa i czy wyniki laboratoryjne są powtarzalne. Dzisiaj mamy znacznie więcej potwierdzeń od partnerów przemysłowych.
Teraz pytanie brzmi: czy te wyniki da się przenieść na masową linię produkcyjną i zamienić w biznes?
Na masowej produkcji pojawiają się temperatury, ciśnienia, tolerancje procesowe i wymagania jakościowe, których nie da się idealnie odwzorować w laboratorium. Zmiana jednej warstwy może wymagać dostosowania innych elementów urządzenia. Do tego dochodzą audyty, ciągłość dostaw, odpowiednia skala produkcji oraz zwykła dostępność linii do wykonania testów.
Warto również pamiętać o koncentracji najważniejszych projektów w Azji. Jest to naturalne, ponieważ właśnie tam znajduje się znaczna część przemysłu wyświetlaczy, jednak tworzy to dodatkowe ryzyka geopolityczne, logistyczne oraz związane z ochroną własności intelektualnej.
I wreszcie pozostaje temat potencjalnej konkurencji, ale do tego wrócimy dalej.
Jeszcze przed podsumowaniem – kilka rzeczy, które warto zauważyć
Jest jeszcze kilka elementów, które naszym zdaniem łatwo przeoczyć, patrząc wyłącznie na kolejne etapy testów NCEIL.
Po pierwsze, oceniamy, że koszty działalności Noctiluci pozostają relatywnie umiarkowane jak na spółkę deeptech, która prowadzi prace badawcze na kilku rynkach i jednocześnie przygotowuje się do potencjalnej produkcji przemysłowej. To odróżnia ją od wielu spółek technologicznych, które przez lata spalają bardzo duże ilości kapitału bez widocznej ścieżki do samofinansowania działalności. Zarząd nadal zakłada możliwość osiągnięcia miesięcznego break-even na poziomie EBITDA pod koniec 2026 r.
Obecnie wydatki będą oczywiście rosły. Wynika to zarówno z realizowanych projektów grantowych, jak i konieczności przygotowania produkcji do potencjalnie większych zamówień. I tutaj warto zwrócić uwagę na pewien paradoks: spółka musi zwiększać możliwości produkcyjne, zanim otrzyma duże zamówienie. Nie można najpierw podpisać kontraktu na znaczne wolumeny, a dopiero później przez wiele miesięcy budować zdolności do jego realizacji.
W przypadku dużego odbiorcy umowa ramowa nie oznacza bowiem wyłącznie sukcesu sprzedażowego. Oznacza również zobowiązanie do dostarczenia odpowiedniej ilości materiału, w odpowiednim terminie i niezmiennej jakości. Jeżeli materiału zabraknie i z tego powodu stanęłaby część kosztownej linii produkcyjnej klienta, konsekwencje mogłyby być bardzo poważne – finansowo, ale zapewne jeszcze bardziej biznesowo. Pozycję budowaną przez kilka lat można w takim przypadku stracić bardzo szybko.
Dlatego przygotowywanie produkcji jeszcze przed formalnym rozpoczęciem dużych dostaw uważamy za racjonalne.
Podobnie patrzymy na zwiększanie czystości materiału, kontrolę profilu zanieczyszczeń, certyfikację czy coraz bardziej rygorystyczne procedury jakościowe. Z zewnątrz nie są to wydarzenia szczególnie efektowne, ale przejście od produkcji laboratoryjnej do przemysłowej prawie zawsze wymaga również zmiany sposobu funkcjonowania całej organizacji. Inaczej pracuje kilku naukowców przygotowujących niewielkie partie materiału, a inaczej firma, która ma dostarczać ten sam produkt w powtarzalnej jakości do największych producentów elektroniki.
Nie należy także lekceważyć budowanych przez kilka lat relacji w Azji. W tamtejszej kulturze biznesowej relacje z klientem często muszą istnieć równolegle na kilku poziomach organizacji. Potrzebne są osoby znające rynek, język i branżę, obecność na miejscu oraz regularne bezpośrednie spotkania. Noctiluca rozwija lokalny zespół i bardzo często odwiedza partnerów, co naszym zdaniem jest w tym przypadku nie mniej ważne niż sama technologia.
Jeżeli pierwszy duży projekt zakończy się sukcesem, może pojawić się jeszcze jeden efekt. Pozostali producenci otrzymają gotowy dowód, że materiał został nie tylko przetestowany w laboratorium, lecz także przeszedł kwalifikację u dużego odbiorcy i działa na rzeczywistej linii produkcyjnej. W takiej sytuacji kolejne procesy wdrożeniowe mogą być łatwiejsze. W branży, w której nikt nie chce być pierwszym użytkownikiem nowego materiału, ale również nikt nie chce zostać technologicznie z tyłu za konkurencją, pierwszy sukces może mieć znaczenie większe niż tylko przychody od jednego klienta.
To wszystko nie przesądza jeszcze o sukcesie. Pokazuje jednak, że obecny etap rozwoju spółki to już nie tylko chemia i kolejne próbki wysyłane do laboratoriów. Coraz większą rolę zaczynają odgrywać produkcja, jakość, organizacja, finansowanie i zdolność do obsługi dużych klientów przemysłowych.
Podsumowanie
W poprzednim artykule napisaliśmy, że w działalności Noctiluci nastąpił pewien punkt zwrotny. Po dziesięciu miesiącach wydaje się nam, że tę tezę można podtrzymać, choć dzisiaj definiowalibyśmy ją trochę bardziej precyzyjnie. Spółka przestała być wyłącznie firmą pokazującą ciekawe wyniki z laboratoriów. Zwiększyła skalę produkcji około stukrotnie, osiągnęła czystość wymaganą przez przemysł, zamknęła w 100% 30-punktową checklistę wymagań przemysłowych kluczowego klienta, a następnie przeszła testy potwierdzające w jego laboratoriach. Pozytywne wyniki działania NCEIL pojawiają się również u kolejnych partnerów przemysłowych. To wszystko naszym zdaniem zmniejsza część ryzyk, które widzieliśmy jeszcze rok temu. Ale ich nie usuwa.
Najważniejsza granica nadal znajduje się przed spółką. NCEIL nie jest jeszcze materiałem dostarczanym w sposób powtarzalny na masową skalę do dużego klienta. Przed Noctilucą pozostają testy na rzeczywistej linii produkcyjnej, kwalifikacja materiału, uzyskanie statusu oficjalnego dostawcy i vendor code, a następnie potencjalna umowa ramowa i pierwsze powtarzalne zamówienia.
Dlatego na obecnym etapie nie przywiązywalibyśmy już przesadnej wagi do kolejnych umów MTA, konferencji czy samej liczby partnerów znajdujących się w pipeline. To wszystko jest potrzebne i pomaga budować pozycję spółki, ale najbliższe miesiące powinny przede wszystkim odpowiedzieć na jedno pytanie: czy bardzo dobre wyniki technologiczne Noctiluci da się przenieść na rzeczywistą masową produkcję, a następnie zamienić w powtarzalne i istotne przychody. Jeżeli tak się stanie, zmieni się charakter tej spółki. Jeżeli natomiast pojawią się kolejne problemy technologiczne, konieczność następnych iteracji albo przesunięcia harmonogramu, droga do istotnych przychodów może ponownie się wydłużyć. Naszym zdaniem spółka jest dzisiaj znacznie dalej niż dziesięć miesięcy temu, ale nadal przed najważniejszym sprawdzianem.
Jest jeszcze jeden ważny element. Jeżeli Noctiluca przejdzie testy na masowej linii, uzyska vendor code, podpisze umowę ramową i zacznie zwiększać dostawy, powstanie bardzo wysoka bariera wejścia dla konkurencji. Potencjalny konkurent nie może pojawić się z podobnym materiałem i od razu wejść do klienta. Musi stworzyć i zoptymalizować produkt, osiągnąć odpowiednią czystość i powtarzalność, przeskalować produkcję, przejść wieloetapowe testy oraz zbudować relacje biznesowe i technologiczne. To trwa lata. Dlatego przewaga Noctiluci nie polegałaby wyłącznie na samym związku chemicznym, ale na całym procesie, który spółka już przeszła. Oczywiście, jeżeli rynek okaże się atrakcyjny, konkurencja się pojawi. Ale dla małego podmiotu wejście z marszu będzie bardzo trudne; realnym zagrożeniem mogą być przede wszystkim wielcy, doświadczeni gracze dysponujący kapitałem, technologią i dostępem do klientów.
To działa jednak w obie strony. Dzisiaj ten długi proces powoduje ogromne zniecierpliwienie inwestorów. Jeżeli jednak zakończy się sukcesem, ta sama wieloletnia droga może stać się istotną przewagą konkurencyjną i całkowicie zmienić sposób, w jaki rynek patrzy na spółkę. Czy trwa to długo? Tak. Ale przy inwestowaniu nie powinno się przede wszystkim zastanawiać, ile czasu już się straciło. Ważniejsze jest pytanie: czy zainteresowałbym się tą spółką dzisiaj, przy obecnym poziomie zaawansowania projektu i ryzyku, które jeszcze pozostało. Przeszłości nie da się cofnąć. Liczy się to, jak blisko spółka jest teraz najważniejszej weryfikacji i co może się wydarzyć dalej. Jeżeli Noctiluca przejdzie tę ścieżkę do końca, zacznie masowe dostawy i pokaże wyraźny wzrost przychodów, realizacja takiego scenariusza oznaczałaby istotną zmianę skali działalności i struktury przychodów. Ale warunek pozostaje ten sam: Noctiluca musi dowieźć komercjalizację.
Nota prawna:
Niniejszy materiał ma charakter informacyjny, analityczny i publicystyczny. Jego celem jest przedstawienie oraz analiza działalności emitenta, jego sytuacji finansowej, realizowanych projektów, szans i ryzyk biznesowych na podstawie publicznie dostępnych informacji.
Materiał jest kierowany do nieoznaczonego kręgu odbiorców i nie został przygotowany z uwzględnieniem indywidualnej sytuacji finansowej, celów inwestycyjnych, wiedzy, doświadczenia ani tolerancji ryzyka konkretnego odbiorcy. Nie stanowi usługi doradztwa inwestycyjnego.
Informacje wykorzystane w materiale pochodzą z publicznie dostępnych źródeł, w szczególności raportów okresowych i bieżących emitenta, oficjalnych prezentacji oraz publicznie dostępnych spotkań i webinarów. Przedstawione interpretacje i oceny są opiniami autora aktualnymi na dzień publikacji.
Materiał nie został sporządzony na zlecenie emitenta ani podmiotów z nim powiązanych, a autor nie otrzymał wynagrodzenia ani innych korzyści za jego przygotowanie lub publikację.
